La strategia di Robeco nell’attuale fase del ciclo economico consiste nell’acquistare sui minimi. Ecco perché
Negli ultimi trimestri Victor Verberk e Sander Bus, co-responsabili del team credito di Robeco, hanno sottolineato l’importanza di individuare il penultimo rialzo dei tassi della Fed per elaborare una strategia di portafoglio di fine ciclo. Le previsioni del mercato riguardo alla conclusione del ciclo di inasprimento della Fed dimostrano che non si tratta di un compito facile. “Ad ottobre dello scorso anno – spiegano – abbiamo deciso di acquistare sui minimi in una certa misura, data l’eccessiva cautela espressa dal mercato. Abbiamo incrementato il beta a poco più di uno per il portafoglio investment grade e a quasi neutrale per l’high yieldCon il termine High Yield (letteralmente alto rendimento) ci... Leggi. Che si trattasse di un rally di mercato ribassista o meno, questa scelta si è rivelata giusta. Abbiamo ridotto questa posizione nel primo trimestre del 2023”.
Più di recente, il mercato è stato influenzato anche dagli eventi bancari registrati negli Stati Uniti e in Svizzera, e Verberk e Bus vedono nuovamente un’opportunità di acquisto nel settore finanziario a causa dei crac di Silicon Valley Bank e Credit Suisse. “Lo scenario di base rimane caratterizzato da una continuazione del ciclo di inasprimento della Fed. I dati economici e quelli sull’inflazioneCon il termine inflazione si indica l’incremento dei prezz... Leggi non si sono ancora raffreddati abbastanza – sottolineano -. Sappiamo anche che alla fine di un ciclo di inasprimento della Fed arrivano eventi che definiremmo ‘cigni neri’, e senz’altro li vedremo, considerato il periodo molto prolungato di denaro a basso costo, e sulla scia di un cambio di rotta così radicale da parte della Fed e della Bce. Al contempo, sembra che il mercato oscilli tra la certezza di una recessione e la speranza di una contrazione poco pronunciata”.
Fondamentali
Ma cosa è successo a Silicon Valley Bank e a Credit Suisse? “In quanto banca regionale, Silicon Valley Bank beneficiava di una lacuna della regolamentazione bancaria statunitense – analizzano i due esperti -. Gli istituti di minori dimensioni (con bilanci inferiori a 250 miliardi di dollari) godono di un regime normativo più blando rispetto alle banche più grandi. Non sono infatti tenute a incorporare le perdite non realizzate nel portafoglio di attività finanziarie ‘disponibili per la vendita’, che è inteso come riserva di liquidità. I guai per Silicon Valley Bank sono iniziati con il ritiro di depositi da parte di alcune società di venture capital, che costituiscono di solito capitale circolante anziché depositi tradizionali. Silicon Valley Bank è stata costretta a vendere le attività liquide ‘disponibili per la vendita’, cristallizzando quindi le perdite”.
Secondo Verberk e Bus, è importante notare che le grandi banche statunitensi non risentono di questa lacuna normativa, e nemmeno le loro omologhe europee. “Credit Suisse, dal canto suo, aveva un problema operativo – proseguono -. Una solida cultura del credito era stata infranta e la banca aveva bisogno di tempo per rimediare. Purtroppo, quando la fiducia viene meno e il capitale è poco, capita che il tempo venga a mancare.”
Per i due esperti, il settore bancario ha ridotto notevolmente la leva finanziaria, ha rafforzato i coefficienti patrimoniali e assunto un atteggiamento molto più prudente sui rischi in bilancio, pertanto questa volta non costituisce un fattore di rischio sistemico.
Tornando all’economia, in quella statunitense, a detta dei due esperti, si rilevano molti segnali di normalizzazione del surriscaldamento. È atteso un aumento dei licenziamenti, le retribuzioni orarie sono in calo e il numero di ore lavorate è in diminuzione. Al momento preoccupa soprattutto la possibilità che i mercati siano diventati nuovamente troppo ottimisti dopo lo scorso ottobre. “Il quadro europeo è fiacco – fanno notare -. L’economia è in stagnazione, come è spesso accaduto in passato. È evidente che la produzione industriale è la più penalizzata da questa situazione. Per contro, il comportamento dei consumatori è molto più stabile grazie alla crescita dell’occupazione, all’aumento dei salari e, in prospettiva, al calo dell’inflazioneCon il termine inflazione si indica l’incremento dei prezz... Leggi”.
Quadro tecnico
Rispetto alle passate riunioni, nell’ultimo comunicato stampa del Fomc si percepisce un lieve cambiamento di tono da parte della Fed: l’istituto centrale ritiene adesso che potrebbero essere opportuni ulteriori rialzi dei tassi, a seconda dei dati e della valutazione delle tensioni bancarie e del potenziale contagio. “Questo vuol dire che le prospettive della Fed sui tassi sono diventate più equilibrate – osservano Verberk e Bus. Siamo ancora nella fase del ciclo economico in cui la politica monetaria non ci è amica: i dati tecnici restano a nostro sfavore. I dati indicano che siamo in una fase di continua oscillazione tra propensione e avversione al rischio. Ciò significa che i rendimenti scendono e gli spreadNel mondo dei prestiti, per spread si intende il ricarico ch... Leggi aumentano, e viceversa. In questo contesto di ‘beta sì, beta no’, cerchiamo di rivolgere il beta in senso opposto alla direzione del mercato”.
Conclusione
“Da anni le banche centrali conducono esperimenti di politica monetaria e hanno inventato molti nuovi strumenti e strategie – osservano quindi i due esperti -. Questo processo ha prodotto un contesto di rendimenti bassi o negativi per un periodo troppo lungo. Il sistema economico ha creato debito in tutte le pieghe della società. Un ciclo di rialzi rapido e aggressivo non potrà che rivelare molti problemi. Non sappiamo quali saranno tali criticità, ma non ci stupiremmo di vedere qualche crepa nel settore immobiliare e in quello bancario. Tutte le serie storiche indicano che la recessione potrebbe iniziare verso la fine dell’anno, e crediamo che un contributo in tal senso arriverà sicuramente dalle banche centrali”.
La strategia di Verberk e Bus nell’attuale fase del ciclo economico consiste nell’acquistare sui minimi. “I mercati dei prodotti a spreadNel mondo dei prestiti, per spread si intende il ricarico ch... Leggi riflettono di tanto in tanto uno scenario di recessione, sotto la spinta di picchi dei rendimenti, di tensioni finanziarie come quelle recenti o di una tradizionale minor disponibilità di credito per le imprese. La Fed non ci è ancora amica e l’aspettativa di un taglio dei tassi è per adesso troppo ottimistica. Prepariamoci a considerare i tassi risk-free un’alternativa molto credibile ad altre asset class per un periodo piuttosto lungo. È arrivato il momento della loro rivincita dopo anni di rendimenti negativi e bolle speculative”, concludono.
